文|大观

【资料图】

编辑|宇儿

针对并购后整合工作的顺利展开，企业应结合公司发展战略，从双方的战略、人员、管理等方面进行有效整合，从而放大并购的正面效应。

互联网行业并购活动文献综述

Candra.pasasaand Simatupang的研究结果表明， 互联网企业的并购绩效评价 更多的采用定量指标。

并购可以对员工起到明显的激励作用 ，同时会对各方经营业绩、管理结构等产生一定的影响。

Romero指出，多元化并购在互联网企业中比较普遍，需要注意，展开并购后要把握好并购的全过程，从而能够放大并购的正面影响。

第一，并购前期目标公司的选择需要结合公司的发展战略与具体情况，并充分分析目标企业的详细信息，也可以委托第三方中介机构给出专业意见。

以此确定一个较为理想的并购目标企业；

第二，在收购过程中，还应 综合考量企业的战略目标、运营情况以及现金流水平 等，协商确定最优对价，并选取最有利于企业的并购对价给付方案，以全面减少并购损失的可能性。

第三，还应进行并购后的工作进行总结，以实现并购双方达到“1+1>2”的效应。

徐康宁和夏辉由于对跨产业的收购案开展了深入研究。

他们认为互联网企业的纵向收购，在并购完成后的初期，由于 自身行业特质、消费者忠诚度较高、潜力较大 等因素，增长速度会比较快，但是正面影响并不会持续特别久。

长远的发展还是要依靠并购双方的硬性实力，这些硬性实力包括资源、技术、渠道等方面。

周永华、武永超和张凯利用会计指标法，以二十起中国互联网行业上市公司的并购活动为分析对象开展深入研究。

结果表明并购并没有给这些公司带来正面绩效，业绩并没有得到改善。

同时，他们也对关联并购活动和非关联并购活动展开了全面研究，得到的结论是 非关联并购行为可以给互联网上市公司带来业绩提升 ，但是关联并购行为则无法实现这一点。

贾川梨使用事件研究法对完美环球并购案例展开分析，该学者认为，此案例中并购绩效的表现随时间的变化而有所变化。

概括性评论

（1）汇总梳理相关文献发现，目前国内外学者对于企业并购与并购协同绩效的评估系统的构建，是相对完善的。

同时， 国内外学者也会对企业并购的短期和长期绩效做出综合评价 ，能够使得评估结果更加准确。

在进行并购绩效的评估时，通常会根据所研究行业的特殊性去选择具体的分析指标，使得并购绩效的评价结果更加准确。

关于并购后的短期市场反应，目前我国研究者大多通过事件研究法评估并购的短期绩效。

关于并购的中长期绩效表现，国内学术界更多的会利用 会计指标法、影响因子分析法 等研究方法。

此外，学者们的研究重点也从单个企业研究转向整体行业研究，研究成果 对行业内其他公司的并购如何发挥并购协同效应具有参考意义 。

（2）从国内学术界的文献研究中可以发现，对于并购是否一定能产生积极绩效，国内研究学者们的看法大相径庭。

有些学者认为并购活动能来带正面的协同效应，有些学者认为并购活动具体并购协同效应的实现情况要结合具体行业具体公司来分析。

有些学者认为在并购带来一定正面绩效的同时，也会给公司带来一定程度的财务风险，如何减少财务风险以更好的发挥并购协同效应需要长远考虑。

（3）在研究公司并购中长期绩效时，国内外学者最常使用的方法是会计指标法， 通过对比并购事件发生前后的财务数据来分析公司的并购绩效 。

但是，经过研究发现，仅通过并购前后公司的财务指标来判断公司的并购绩效还不是很全面，需要结合行业数据进行对比分析，以减少评价结果的局限性。

同时，通过梳理发现，目前针对互联网零售企业并购协同绩效研究成果较少，需要结合具体案例深入分析。

相关概念

1.互联网零售企业

对于互联网零售企业的定义，过去是指 通过互联网等线上渠道销售商品或提供服务的企业 。

随着苏宁易购总裁张近东提出“智慧零售”的概念之后，互联网零售企业开始通过并购线下优质零售资源以推动企业智慧零售模式的形成。

基于此，本文将互联网零售企业的概念界定如下：互联网零售企业是指能够最大限度的利用网络与信息技术，采用各种方法整合线上线下各类零售资源并不断转化提升的零售企业。

互联网零售企业预计将会成为助推“智慧零售”的落地的强大助推器， 零售行业的活力和创造力将会由此得以激活 。

2. 并购

并购通常是指企业的兼并（Merger）和收购（Acquisition）。

实质内容为 参与并购的各方当事人通过合同或制度安排 ，而达成的某种所有权或控制权的让渡行为。

兼并（Merger）是指两家及两家以上企业合并成一家独立的法人主体。

收购（Acquisition）是指一家企业以获取实质控制权或所有权的目的收购另一企业的行为，涉及到的标的可能为股票或资产。

二者的不同之处是，带来法人主体资格消灭的是兼并，保留被并购方法人地位的一般为收购。

本文对并购的定义是指并购方通过购买被并购方的股权或资产后，能够达到对被并购方产生控制的程度。

3. 并购协同效应

并购协同效应主要表现在并购后企业总体势力提升 ，以及在并购后整合的整个过程中，通过优化双方的合作流程，可以产生一定程度上的规模经济效应与范围经济效应。

从实际的角度来看，经营协同、财务协同和管理协同是并购协同效应的三个组成部分。

4. 并购协同绩效评价方法

（1）事件研究法

在国内学术界以往的研究中， 事件研究法被普遍的应用于评价并购后的短期市场反映 。

事件研究法是一个统计方法，是研究在公司公告了某重大事件之后，股票价格是否会产生长期震荡，以及是否会由于该重大事件的出现而带来超额收益。

也即在企业并购的消息到达投资市场中后， 股票价格将直接反映资本市场对本次并购的态度 ，并由此来评估此次并购是否给投资者带来短期收益，以反映此次并购的短期绩效。

事件研究法的研究过程大致上包括了以下内容：

一是首先确认企业并购的首次发行公告日、窗口期和估计期。

二是计算估计期内公司与市场股票收益率的回归方程。

三是计算公司窗口期内的日超额收益率和超额累计收益率。

（2）会计指标法

使用会计指标法时，通常以公司经审计后的年度财务报表为计算基础，结合杜邦财务分析体系中的反应企业各项能力的财务指标进行多角度分析。

一般在使用会计指标法时，为了最大限度的降低外部因素的影响， 通常会结合行业平均值进行横向对比 。

在使用会计指标法时财务数据来源大都具有可靠性，因此被广泛运用在并购协同绩效的评价体系中。

（3）EVA指标分析法

EVA的含义是公司的股权资本和债权资本都有成本，当公司的总收益超过了其所有投资成本时表明为公司提供了价值。

如果计算出的公司EVA是正数，则说明 企业的收益在扣减所有投资成本之后仍有结余，表示真正为股东创造了价值 。

但如果计算出公司的EVA是为负，则表示企业并不能真正为股东提供价值。

经济增加值的计算能够表明公司的活动是不是实际给公司股东提供了财富，是一个评估公司经营者能否合理利用资金给企业提供价值和体现企业最终盈利目标的经营业绩考核的工具。

事件研究法、会计指标法、EVA指标分析法的联系 在于这三种方法都经常被学者使用在并购协同绩效的研究中。

同时从公司单体的角度来看，这三种方法虽然能够在一定程度上衡量并购绩效，但是所选取的财务指标难免会受到宏观经济环境的影响。

三种分析方法的区别在于 事件研究法往往衡量短期时间内市场对于企业并购的反映 。

会计指标法和EVA指标分析法往往能够评价中长期时间内并购事件的绩效。

同时结合本文对并购协同绩效的文献综述，可以得出，目前学术界较多使用事件研究法来评价短期并购协同绩效，使用会计指标法和EVA指标分析法来评价中长期并购协同绩效。

并购相关理论基础

1.市场势力理论

该理论的主要观点是借助横向并购或纵向并购，企业可以增加企业的市场规模，同时 给市场传达有利信息，从而取得和维持市场竞争优势地位 。

按照并购的方向来划分，并购可以分为：横向并购、纵向并购和混合并购。

企业通过横向并购能够实现规模经济效应，结合企业在原有市场的竞争优势，能够快速站稳脚跟。

通过纵向并购的方式并购上下游企业，可以 优化企业整体价值链，扩大企业的核心竞争能力 ，能够让提供同质化产品的供应商产生危机意识。

该理论认为企业若想保持或增加市场实力，可以通过外部的扩张和内部的积累等两种手段。

外部的扩张是指企业通过并购的方式，得到被并购方的优质资源以弥补自身的不足，并利用被并购方的市场优势来提升公司整体竞争力。

内部的积累是指企业通过提升自身产能来扩大规模 。

刘馨阳、黄岩经过调研后指出，如果通过内部积累的方式加以发展壮大，发展的速度相比于外部的扩张来说往往会比较慢。

借助外部的扩张，也就是 利用同业并购能以一种相当快的速度扩大公司整体规模 。

从而迅速地取得市场的领先份额，公司增长动力获得提升，进而能够有效的提升公司在市场中的地位，最终实现公司的快速发展。

家乐福中国是苏宁易购想要布局线上线下全场景多业态零售的关键一步。

家乐福中国发展历史悠久，在全国范围内有众多受众，相较于苏宁易购， 家乐福中国在仓储、供应链等方面的优势明显 。

苏宁易购想要通过并购家乐福中国达到扩大市场份额和竞争优势的目的。

2. 协同效应理论

协同效应理论是指并购工作完成后，如果整体的效益超出预期或者超过某个企业的收益，就能够代表并购协同效应的实现。

在并购的过程中，并购方与被并购方通过良好整合，优化公司资源配置，减少企业运营成本。

以 实现企业经营方面、管理方面、财务方面的协同 去解决并购方与被并购方在营运效率、市场能力以及组织结构上的差异，从而去实现规模效应。

经营协同效应是指因并购带来的生产情况改善、市场占有率增加、竞争优势增强、盈利增加等一系列影响。

管理协同效应是指企业并购完成后，经过良好整合，使得并购双方在管理制度及方法上建立良好协同关系，用管理效率高的代替管理效率效率低的。

进而提升企业管理的水平， 降低企业的各项费用率以及提高企业的营运能力 ，实现管理上的协同。

财务协同效应是指并购完成后，给公司带来的财务收益。

具体体现在偿债能力、节税效应、公司现金流量能力等方面，财务协同效应可以从一定程度上较低公司的资金使用成本，进而提高公司的收益。

张秋生和周琳认为，企业并购能产生市场营销方面的规模效应、管理方面的规模效应以及财务方面的规模效应。

营销方面的规模效应，是指利用并购后公司间的融和以及销售渠道重建的方式来打开潜在市场，以提升市场营销效果，进而能够 促进和改善公司的营业收入的规模和财务能力 。

管理方面的规模效应是指企业利用增加产量、经营规模来分担期间费用以及固定开支，由此也可以提高公司的利润水平。

研发方面的规模效应是指通过并购进行研究队伍的整合，同时补充公司的技术人才， 以实现提升开发的效益和能力、提升公司核心竞争力的目的 。

另外，并购后通过进行规模化的管理和生产来分担研发费用，从公司整体层面来说能够取得更多收益。

3. 多元化经营理论

20世纪50年代，安索夫明确提出了公司的多元化经营方式。

当时人们对于多元化经营的理解还不是很复杂，多元化经营被认为是开发新商品和新市场。

20世纪70年代，勒梅尔等人在安索夫的理论基础上拓展了相关内涵，提出了多元化经营理论。

即多元化经营是指企业在原有业务的基础上，去 拓展新的发展领域，增长企业不同业务的竞争力 。

多元化经营理论使企业开始跳脱出原有行业与业务，开始尝试不同的行业与业务，以增强企业抵御风险和威胁的能力。

但 企业多元化经营也隐含着一定的风险和挑战 。

具体体现在首先多元化经营往往意味着企业有多种经营板块，如何协调企业资源以满足多种业务板块的共同发展是多元化经营的难题。

其次，企业如何去衡量多元化经营进入的新市场需要投入多少的资源是另一个难题。

投入的资源过多可能会影响企业在原有市场的发展， 投入的资源过少则可能无法满足开辟新市场的目的 。

4. 信号传递理论

并购中的信号传递理论是指从并购活动的发生到并购活动的完成，都会向资本市场传递信息，而这种信息的传递最直观的会体现在公司的股价上。

经过相关专家学者的实证研究表明，随着并购活动的公告发布，在之后的一段时间内很大可能将带来公司股票价格的提升。

经过对大量的并购案例分析后得出，由于并购方在选择目标公司前进行了许多研究，了解了市场目前不了解的内容。

然后 并购方发出并购公告才让市场看到目标公司是被低估的 ，从而引发市场议论。